事件：公司發布2024年年報和2025年一季報。2024年實現營收844.92億元，同比+8.12%；實現歸母凈利潤324.96億元（扣非325.08億元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司實現營收170.15億元，同比+8.68%；實現歸母凈利潤51.81億元（扣非52.33億元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司擬每股派發現金紅利0.943元（含稅，含0.21元/股的中期紅利），同比+15%，現金分紅金額占歸母凈利潤的71.00%，以2025年4月29日收盤價為基礎測算公司股息率為3.20%。

　　2024年發電業務量價齊升疊加財務費用壓降，盈利能力同比提升。2024年，受來水偏豐影響，公司境內所屬六座梯級電站總發電量約2959.04億千瓦時，同比+7.11%。2024年公司上網電價為285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量價齊升驅動公司發電業務毛利率達到62.5%，同比+1.54pct。在此基礎上，隨著公司進行貸款償還和高息債務置換，2024年財務費用同比-11.38%至111.31億元，資產負債率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加權平均）15.71%，同比+2.19pct。

　　25Q1電量增長，電價降幅可控，財務費用持續壓降。25Q1，烏東德、三峽水庫來水分別較上年同期偏豐12.50%、11.56%，帶動公司發電量同比+9.35%至576.79億千瓦時。我們測算公司25Q1度電營收為0.295元/kwh，同比下降約2厘錢或0.62%。盡管25Q1電量結構變化對電價有正向影響，烏白溪向四座電站發電量占比同比+1.32pct，但總體而言，我們預計25年廣東、江蘇、浙江等地市場化電價下行對公司外送電量電價的影響較為有限。此外，25Q1，公司產生財務費用24.81億元，同比-13.1%，對業績增長的貢獻亦較為可觀。

　　25E股息率與十年國債收益率利差達2020年以來高位，公司配置價值凸顯。展望2025年，根據公司經營計劃，在烏東德水庫來水總量不低于1250億立方米、三峽水庫來水總量不低于4300億立方米，且年內來水分布有利于發電的情況下，公司六座梯級電站力爭實現年發電量3000億千瓦時，對應增量電量B-sport B體育官方網站41億千瓦時。綜合考慮上網電價降幅、財務費用節約效應、以及三峽電站部分機組機器設備折舊陸續到期，我們對公司25年全年業績表現持積極態度。基于25年盈利預測，在假設70%的現金分紅比例條件下，測算公司股息率為3.31%，較十年期國債收益率的息差達到169bp，處于2020年以來95%分位數的水平，配置價值凸顯。