新型電力系統初具規模，缺電棄電問題面臨并發：新舊電源發展齊頭并進，新型電力系統初具規模。新能源方面，風光裝機和電量發展已實現超預期快速增長。傳統化石能源先前發展受到限制；缺電事件推動能源電力政策轉向，火電投資額增長和項目核準開工同步超預期加快。發展階段性問題頻發：系統穩定運行迎來挑戰、運行成本呈快速抬升趨勢。2021-2022 多地發生缺煤和缺裝機導致的缺電事件，電力系統安全穩定運行遭遇挑戰。“十三五”期間，以煤電為主體的頂峰電源建設放緩導致系統可靠容量逐年下降，是導致缺電事件頻發的主要原因。雖由于氣溫同比下降疊加來水恢復，2023 年“迎峰度夏”未發生嚴重缺電限電事件；但由于火電投產潮受制于2 年的建設周期，2024 年夏季缺電情況或將再次發生。火電核準開工潮全面提速，五大電力央企持續發力投建火電，煤炭企業與地方能源企業投建火電積極性超預期。棄電率邊際有所上升，消納問題引發關注，低碳轉型之路曲折中前進。全國新能源消納情況尚可，但部分西北中部風光大省省份棄電率持續走高。年內“負電價”事件頻發，消納問題逐步引發關注。解決消納問題的本質是需要解決源荷的時間和空間錯配，但電網投資額平緩增長，特高壓建設進展慢于預期。近年來我國電網投資完成額增速顯著放緩。雖2023 年以來特高壓雖迎來新一輪建設高峰期，但考慮其1.5 年左右的建設周期，恐仍將滯后于風光大基地電源建設。同時，靈活性資源缺乏補償激勵，短時間內消納問題難以得到顯著改善。火電靈活性改造“十三五”改造實際規模遠低于目標；抽水蓄能建設進程不及預期，且建設周期受限；電化學儲能受限于體量小、充放時間短和成本高企等問題，短期內難以實現大規模推廣。

　　電力市場改革駛入快車道，機制助力疏導系統供需矛盾：電改歷史回顧（2015-2020）：電改意在實現資源優化配置，但結果為發電側單邊降價。以中發9 號文的印發為標志，我國開啟新一輪電力市場化改革。2020 年前電改主要完成交易機制初步建立。改革初期，各地對電改態度較為保守，多傾向于穩步推進。電力供需寬松與政策影響疊加，電改推進電價不升反降，導致發電側“單邊讓利”局面。電改現狀分析（2021-2023）：缺電事件推動下電改推進迅速，電改取得重要進展。煤炭及煤電供需矛盾緊張引發連續兩年缺電限電事件，“1439”號文推動煤電電量電價迅速市場化，“市場煤-計劃電”矛盾初步緩解。2023 年，電力年度長協價格終實現頂格上浮，月度交易價格同比漲幅明顯；市場化交易電量占比繼續提高，省間電力交易活躍；現貨市場加速推進，輔助服務市場改革初現；煤電容量電價終落地，有望開啟煤電估值邏輯重塑。電改未來展望（2024-2025）：構建多維度電力市場體系，體現電能量、安全、綠色等價值并B-sport B體育官方網站合理疏導轉型成本。本質上，當前新型電力系統面臨的問題都是能源“不可能三角”矛盾的集中體現。從電力市場的角度看，頂峰裝機和靈活性資源短缺的主要原因是其在新型電力系統中的價值未被認可。電能量市場方面，中長期市場有望向“高比例電量+精細化簽約”發展，政策支持下現貨市場有望全面推廣。輔助服務市場方面，多地消納壓力凸顯背景下，輔助服務市場改革成下一階段電改焦點，費用疏導與分攤成改革關鍵。容量電價方面，容量電價機制持續穩定煤電盈利，未來有望擴容覆蓋全部頂峰資源。綠電綠證交易方面，體現綠色環境價值屬性同時為新能源帶來額外收益，但當前交易體量不足。落實消納責任權重，釋放環境屬性需求是關鍵。綜上，終端電價結構面臨重塑，整體有望持續漸進上漲。

　　電改推動下電力運營商發展展望：火電：電改助力煤電營收改善，整體估值邏輯重塑起步。成本端方面，保供政策持續強力保證電煤長協供應，價格雙軌制穩定火電成本，2024 年整體現貨煤價有望與今年穩定平齊。收入端方面，煤價近期回升利好24 年度電價長協談判，影響短空長多，電價有望實現高比例上浮。發電量部分，來水轉好疊加綠電大量并網不改電力消費高增速大局，煤電電量有望持續增長。

　　電改增厚收益方面，輔助服務政策機制有望接續容量電價政策出臺，為火電帶來額外增厚收益。綠電：“消納+折價+系統費用分攤”三大困境仍待破局，環境價值等待系統認可，短期內或將面臨收益承壓。

　　新能源并網規模快速增長，消納問題亟待解決；且入市后需與火電同臺競價，面臨電價下降風險；“誰受益誰承擔”背景下綠電或需承擔輔助服務費用分攤。水電&核電：優質基荷電源，電量以保障性收購為主，水電的調節價值有望進一步發揮。水電、核電作為未來新型電力系統的優質基荷電源，發電量以保障性消納為主，參與市場化交易的電量占比較低。未來水電調節價值有望進一步凸顯。

　　投資建議：國內歷經多輪電力供需緊缺之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。電力供需緊缺的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；煤炭增產保供政策強力落實下，電煤長協覆蓋率及履約率有望持續提高，火電成本端有望持續改善；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩健中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量補償電價等機制有望出臺。建議關注：（1 全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際；（2 電力供應緊張的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力A；（3 水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電；（4 靈活性改造相關有望受益標的：華光環能、青達環保；（5 虛擬電廠相關有望受益標的：

　　風險因素：宏觀經濟下行導致用電量增速不及預期，市場化改革推進及系統費用疏導情況不及預期，煤價大幅超預期上行。

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